Στρατηγική κατανομή περιουσίας δημόσιων ταμείων. Το σύγχρονο πρότυπο

Στρατηγική κατανομή περιουσίας δημόσιων Ταμείων: Το σύγχρονο πρότυπο

Δρ. Δανιήλ Γιαμουρίδης, Επ. Καθηγητής Χρηματοοικονομικής

Τμήμα Λογιστικής και Χρηματοοικονομικής, Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών

Επικοινωνία: Αυτή η διεύθυνση ηλεκτρονικού ταχυδρομείου προστατεύεται από τους αυτοματισμούς αποστολέων ανεπιθύμητων μηνυμάτων. Χρειάζεται να ενεργοποιήσετε τη JavaScript για να μπορέσετε να τη δείτε.

Εισαγωγή

Η πρόσφατη - παγκόσμια - χρηματοπιστωτική κρίση και οι επιπτώσεις της στην περιουσία των Δημόσιων Ασφαλιστικών Ταμείων ανέδειξε για πολλοστή φορά ένα θεμελιώδες ερώτημα: «Πρέπει τα Δημόσια Ασφαλιστικά Ταμεία να αναλαμβάνουν επενδυτικούς κινδύνους;». Όσο εύλογο φαντάζει το ερώτημα αυτό για όσους δεν έχουν εξειδικευμένη γνώση επί των αρχών λειτουργίας των Δημόσιων Ασφαλιστικών Ταμείων, των εννοιών «περιουσιακά στοιχεία», «υποχρεώσεις», «αειφορία» κλπ. άλλο τόσο εύλογη θα είναι η – καταφατική – απάντηση των επιστημόνων και επαγγελματιών που δραστηριοποιούνται σε αυτή την περιοχή. Οι οποίοι, κατά την άποψή μας, θα συμπληρώσουν – όπως και εμείς – ότι η ανάληψη επενδυτικών κινδύνων από τα Δημόσια Ασφαλιστικά Ταμεία είναι θεμιτή πρακτική όταν και μονο όταν οι κίνδυνοι είναι λελογισμένοι.

Αυτό λοιπόν που πρέπει πρωτίστως να προβληματίζει είναι: α) Πως πρέπει να λογίζονται οι επενδυτικοί κίνδυνοι, β) Τι επενδύσεις πρέπει να κάνουν τα Δημόσια Ασφαλιστικά Ταμεία, και γ) Με ποιο(α) κριτήριο(α) πρέπει να επιλέγουν/συνδυάζουν τις πρακτικές αξιοποίησης της περιουσίας τους. Στις παραγράφους που ακλολουθούν θα κάνουμε μία επισκόπηση των επενδυτικών κινδύνων που αναλαμβάνουν τα Δημόσια (και άλλα) Ασφαλιστικά Ταμεία διεθνώς, θα συζητήσουμε την έννοια της «Στρατηγικής Κατανομής Περιουσίας», θα αναλύσουμε τους κινδύνους που αντιμετωπίζουν τα ασφαλιστικά ταμεία τόσο σε επίπεδο χαρτφυλακίου επενδύσεων όσο και σε επίπεδο υποχρεώσεων, θα παρουσιάσουμε τις βασικές αρχές της παρδοσιακής προσέγγισης «Στρατηγικής Κατανομής Περιουσίας» σύμφωνα με τη διεθνή πρακτική και θα αναπτύξουμε το σύγχρονο πρότυπο διαμόρφωση επενδυτικής πολιτικής των Δημόσιων (και άλλων) Ασφαλιστικών Ταμείων.

Κατανομή περιουσίας Δημόσίων και άλλων Ασφαλιστικών Ταμείων διεθνώς

Σύμφωνα με τα πιο πρόσφατα στοιχεία το ΟΟΣΑ [1], η κατανομή της περιουσίας των Δημόσιων Ασφαλιστικών Ταμείων σε διεθνές επίπεδο χαρακτηρίζεται από (βλέπε Εικόνα 1) : α) αυξημένη τοποθέτηση σε μετοχικούς τίτλους, και β) αυξημένη παρουσία στην κατηγορία των «άλλων [2]» επενδύσεων. Πιο συγκεκριμένα το Ιρλανδικό (Δημόσιο Ασφαλιστικό) Ταμείο, το Δεκέμβριο του 2008, είχε τη μεγαλύτερη έκθεση σε μετοχές, με ποσοστό της τάξης του 59,8% των συνολικών περιουσιακών του στοιχείων. Η Νέα Ζηλανδία είχε τη δεύτερη μεγαλύτερη έκθεση (53,8%), ακολουθούμενη από την Νορβηγία (50,8%) και τη Γαλλία (49,3%). Η εικόνα που παρουσιάζουν δηλαδή τα χαρτοφυλάκια επενδύσεων των Δημόσιων Ασφαλιστικών Ταμείων διεθνώς αντανακλά τη λογική της ανάληψης επενδυτικών κινδύνων που παρουσιάστηκε στην Εισαγωγή.

Παρόμοια εικόνα παρουσιάζουν και οι τοποθετήσεις των άλλων Ασφαλιστικών Ταμείων (βλέπε Εικόνα 2). Η έκθεση το ΟΟΣΑ αναφέρει χαρακτηριστικά ότι τα χαρτοφυλάκια επενδύσεων των άλλων Ασφαλιστικών Ταμείων χαρακτηρίζονται από: α) Αυξημένη διεθνή διαφοροποίηση μετοχικού χαρτοφυλακίου, β) Αυξημένη χρήση σύνθετων χρηματοοικονομικών εργαλείων για την αντιστάθμιση κινδύνων στα περιουσιακά τους στοιχεία αλλά και τις υποχρεώσεις, και γ) Συνεχή παρουσία σε εναλλακτικά περιουσιακά στοιχεία όπως τα hedge funds, το private equity και οι υποδομές (infrastructure).

Το συμπέρασμα που συνάγεται από την παρουσίαση της διάρθρωσης των χαρτοφυλακίων επενδύσεων τους, τα Δημόσια (και τα «άλλα») Ασφαλιστικά Ταμεία αναλαμβάνουν προφανείς επενδυτικούς κινδύνους. Άλλα μεγαλύτερους και άλλα μικρότερους. Αν και σε κάποιες περιπτώσεις οι πρακτικές που ακολουθούνται για τη διαμόρφωση του επενδυτικού χαρτοφυλακίου είναι απολύτως διαφανείς και σε δημόσια θέα [3], εκτιμούμε ότι το «μείγμα» των διαφορετικών επενδύσεων και κατά συνέπεια των ανειλημμένων κινδύνων είναι κατ’ ελάχιστο το αποτέλεσμα μίας συστηματικής και επιστημονικά θεμελιωμένης διαδικασίας. Αυτή τη διαδικασία θα εξετάσουμε στην επόμενη Ενότητα.

Εικόνα 1: Δες παράρτημα Εικόνα 2: Δες παράρτημα

Στρατηγική Κατανομή περιουσίας Ασφαλιστικών Ταμείων

Κατά μία απλουστευμένη ανάλυση, τα Ασφαλιστικά Ταμεία έχουν Περιουσιακά Στοιχεία και Υποχρεώσεις. Στα Περιουσιακά Στοιχεία συνυπολογίζεται η τρέχουσα Αξία της κινητής και ακίνητης Περιουσίας τους, η Παρούσα Αξία της αναμενώμενης Χρηματοδότησης (από τους ίδιους τους ασφαλισμένους, τους εργοδότες τους και το κράτους σύμφωνα με το ισχύον καθεστώς στην Ελλάδα) και το Δυνητικό όφελος / ζημιά από την αξιοποίηση της περιουσίας τους. Ως Υποχρεώσεις λογίζονται οι πάσης φύσεως τρέχουσες και μελλοντικές υποχρεώσεις προς τους ασφαλισμένους. Σχηματικά:

Εικόνα 3: Δες παράρτημα

Είναι προφανές ότι τόσο η αξία των Περιοσιακών Στοιχείων όσο και το μέγεθος των Υποχρεώσεων δεν μπορούν να υπολογιστούν με βεβαιότητα καθότι σε μεγάλο βαθμό εξαρτώνται από μεγέθη που δεν είναι σήμερα γνωστά. Για παράδειγμα, δεν μπορεί να είναι σήμερα γνωστό ποια θα είναι η αξία ενός ομολόγου ή μίας μετοχής σε ορίζοντα 5, 10, ή περισσοτερών ετών. Οι τιμές των κινητών αξιών μεταβαλόνται με τρόπο που είναι πολύ δύσυκολο να προβλεφθούν, ιδιαίτερα σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα. Ομοίως, δεν μπορεί να είναι σήμερα γνωστό ποιο είναι το μέγεθος της συνολικής δαπάνης για σύνταξη σε ορίζοντα 5, 10, ή περισσοτερών ετών. Οι συντάξεις προσαρμόζονται συνήθως με βάση και τον πληθωρισμό τον οποίο δεν μπορεί κανείς με ευκολία να προβλέψει, ιδιαίτερα σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα. Είναι προφανές λοιπόν ότι οι προαναφερθέντες κίνδυνοι, δηλαδή οι επενδυτικοί κίνδυνοι (investment risks) και ο κίνδυνος πληθωρισμού (inflation risk) επηρεάζουν το μέγεθος των Περιουσιακών Στοιχείων και των Υποχρεώσεων των Ασφαλιστικών Ταμείων αντίστοιχα. Άλλοι βάσικοί κίνδυνοι είναι μακροβιότηατα των ασφαλισμένων (longevity risk), π.χ. δεν είναι γνωστό εκ των προτέρων για πόσα χρόνια θα πρέπει ένα Ασφαλιστικό Ταμείο να πληρώνει σύνταξη και άλλες δαπάνες για τον ασφαλισμένο, η ρευστότητα (liquidity risk) π.χ. δεν είναι γνωστό εκ των προτέρων αν το Ασφαλιστικό Ταμείο θα είναι σε θέση να ικανοποιήσει τις ανάγκες ρευστότητας του όταν και αν στο μέλλον παρουσιαστούν, και τα επιτόκια (interest rate risk), π.χ. δεν είναι γνωστό πως θα διαμορφωθούν τα επιτόκια και κατά συνέπεια η επίδραση στις κινητές αξίες αλλά και στην παρούσα αξία ενεργητικού / παθητικού.

Είναι παραπάνω από προφανές ότι η διαμόρφωση επενδυτικής πολιτικής δεν είναι μία εύκολη υπόθεση που αντιμετωπίζεται με ad-hoc πρακτικές. Σύμφωνα με τη διεθνή πρακτική η διαμόρφωση επενδυτικης πολιτικής είναι μία διαδικασία η οποία πρέπει απαραιτήτως να λαμβάνει υπόψη όλα τα παραπάνω, δηλαδή: α) τους κινδύνους των περιουσιακών στοιχείων που συνιστούν το σύνολο της τρέχουσας ή της δυνητικής περιουσίας του Ταμείου, β) τους κινδύνους των υποχρεώσεων, και οπωσδήποτε γ) την μεταξύ τους αλληλεπίδραση. Σχηματικά το πρόβλημα διαμόρφωσης της επενδυτικής πολιτικής μπορεί να παρουσιαστεί όπως στην Εικόνα 4:

Εικόνα 4: Δες παράρτημα

Στον πυρήνα αυτής της πρακτικής προσδιορισμού της «Στρατηγική Κατανομής Περιουσίας», γνωστής ως «Asset Liability Management (ALM)», βρίσκεται ένας δείκτης αναφοράς. Ο δείκτης αυτός προσδιορίζεται με το κριτήριο της βέλτιστης προσομοίωσης της σχέσης Περιουσιακών Στοιχείων/Υποχρεώσεων. Η επενδυτική πολιτική (ενεργητική και παθητική διαχείριση) διαμορφώνεται με κριτήριο την «παρακολούθηση» του δείκτη αναφοράς (βλέπε Εικόνα 5). Η επενδυτική πολιτική υλοποείται με ανάθεση διαχείρισης σε επιλεγμένους διαχειριστές ή – ανάλογα με την επάρκεια σε ανθρώπινους πόρους και υποδομές – με απευθείας διαχείριση από το Ταμείο. Οι διαχειριστές αξιολογούνται σε τακτά χρονικά διαστήματα και η πολιτική επενδυτική πολιτική επανακαθορίζεται κάθε 3 - 5 χρόνια.

Εικόνα 5: Δες παράρτημα

Η διαχείριση με βάση την προσέγγιση ALM φαίνεται εξαιρετικά ελκυστικά και επαρκής. Ο ταχύτατος ρυθμός με τον οποίο μεταβάλονται τα οικονομικα και κοινωνικά δεδομένα ωστόσο την καθιστά επιρρεπή σε ένα (τουλαχιστον) κίνδυνο. Τον κίνδυνο να αποκλίνουν οι τρέχουσες υποχρεώσεις από το δείκτη αναφοράς (τον οποίο «παρακολουθούν» οι επενδύσεις). Ως εκ τούτου είναι πιθανό το Ταμείο να εφαρμόζει μία επενδυτική πολιτική που σε κάποιο βαθμό αποκλίνει από τις ισχύουσες / επικαιροποιημένες υποχρεώσεις του. Προκειμένου να αντιμετωπιστεί αυτή η πιθανή αδυναμία της προσέγγισης ALM προτείνεται η αντικασταση του δείκτη αναφορά, από τις ίδιες τις εκάστοτε τρέχουσες υποχρεώσεις. Η προσέγγιση αυτή ονομάζεται «Liability Driven Investing». Στα πλαίσια αυτής της προσέγγισης πραγματοποιείται ανάλυση κινδύνων και συσχέτιση κινδύνων και η «Στρατηγική Κατανομής Περιουσίας» περιλαμβάνει αποσκοπεί στην κατανομή κεφαλαίου σε τρεις βασικές κατηγορίες: α) στο χαρτοφυλάκιο αντιστάθμισης κινδύνων υποχρεώσεων (μέρος του συνολικού κινδύνου), β) στο χαρτοφυλάκιο μετρητών που υποστηρίζει τις αντισταθμιστικές θέσεις, και γ) χαρτοφυλάκιο υψηλότερου κινδύνου με τη σκοπιμότητα καταγραφής υψηλών κερδών. Σχηματικά το πρόβλημα διαμόρφωσης της επενδυτικής πολιτικής μπορεί να παρουσιαστεί όπως στην Εικόνα 6Εικόνα 4:

Εικόνα 6: Δες παράρτημα

Η προσέγγιση LDI ευνοούμενη από την τρέχουσα οικονομική συγκυρία αλλά και το υψηλότερο βαθμό πραγματισμού με τον οποίο προσεγγίζει το πρόβλημα της διαμόρφωσης της «Στρατηγική Κατανομής Περιουσίας», τυγχάνει ολοένα και υψηλότερης αποδοχής. Στην Εικόνα 7 παρουσιάζονται τα αποτελέσματα μίας πρόσφατης έρευνας [4] που δείχνουν το βαθμό στο στον οποίο υιοθετείται η διαχείριση περιούσιας ασφαλιστικών ταμείων με βάση το πρότυπο LDI με έμφαση σε δύο χώρες Εικόνα 8 με σημαντική παράδοση στη διαχείριση και την καινοτομία στη διαχείριση κεφαλαίων ασφαλιστικών ταμείων.

Εικόνα 7 : Δες παράρτημα Εικόνα 8: Δες παράρτημα

Συμπεράσματα

Στην παρουσίαση που προηγήθηκε προσεγγίσαμε το πρόβλημα της διαμόρφωσης επενδυτικής πολιτικής για τα Ασφαλιστικού Ταμεία και αναλύσαμε τα βασικά στοιχεία που συνθέτουν τη συστηματική και επιστημονικά θεμελιωμένη (στο βαθμό του εφικτού) σύγχρονη διαδικασία που το αντιμετωπίζει.

Η συζήτησή μας ανέδειξε τα εξής συμπεράσματα:

α) Τα Δημόσια Ασφαλιστικά Ταμεία μπορούν να αναλαμβάνουν επενδυτικούς κινδύνους, ιδιαίτερα δε ως το στάδιο της ωρίμανσης τους – είναι μία από τις βασικές προϋποθέσεις προκειμένου να εξασφαλίσουν την αειφορία τους.

β) Τα Δημόσια Ασφαλιστικά Ταμεία πρέπει σε κάθε περίπτωση να αναγνωρίζουν τους κίνδύνους των επενδύσεών τους, των υποχρεώσεών τους και την μεταξύ τους αλληλεπίδρασή – έτσι θα μπορούν να εντοπίσουν κινδύνους στο ενεργητικό και το παθητικό τους που αλληλοεξουδετερώνονται και να υπολογίσουν την βέλτιστη αναλογία κινδύνων στο χαρτοφυλάκιο τους.

γ) Τα Δημόσια Ασφαλιστικά Ταμεία πρέπει να αναγνωρίζουν τα επενδυτικά εργαλεία που αντισταθμίζουν τους κινδύνους τους και αυτά που χρησιμοποιούνται για προσφορά απόδοσης – έτσι θα έχουν μία ξεκάθαρη εικόνα για το τι σκοπό επιτελεί κάθε τοποθέτηση τους, για παράδειγμα θα ξέρουν αν οι τοποθετήσεις σε ομόλογα είναι τοποθετήσεις για προσφορά απόδοσης και όχι αντισταθμιστικού (σε σχέση με τον πληθωρισμό) χαρακτήρα όπως συνήθως θεωρούνται.

Υποσημειώσεις

[1] Pension Markets in Focus, No. 6, October 2009. [2] Η κατηγορία των «άλλων» επενδύσεων περιλαμβάνει δάνεια, τοποθετήσεις σε ακίνητη περιουσία, hedge funds, private equity funds, αμοιβαία κεφάλαια κατηγοριών εκτός μετοχικών, ομολογιακών και διαχείρισης διαθεσίμων καθώς και άλλες επενδύσεις. [3] Βλέπε για παράδειγμα, Νορβηγία: http://www.nbim.no/en/About-us/Government-Pension-Fund-Global/ . [4]Πηγή: PENSION MANAGEMENT RESEARCH PANEL, Third Annual Liability Driven Investing (LDI) Poll